時(shí)間：2019-03-01 08:51:15 點(diǎn)擊：次
來(lái)源：雙壹咨詢 作者：雙壹咨詢

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 一波七連陽(yáng)給了順豐控股股份有限公司（下稱順豐控股,，002352.SZ）的股價(jià)以喘息機(jī)會(huì),，但這無(wú)法掩蓋國(guó)內(nèi)民營(yíng)快遞一哥的“落魄”。

一組數(shù)據(jù)可將這家曾經(jīng)站上深市市值第一企業(yè)的“落魄”描繪出來(lái)——截至2月18日,，順豐控股總市值為1566億元,，近一年內(nèi)跌去500多億，較上市初期的峰值則縮水逾1500億,；2019年1月,，正當(dāng)同業(yè)對(duì)手“通達(dá)系”掀起股價(jià)反彈潮時(shí)，順豐控股卻在當(dāng)月跌逾8%,，盤中股價(jià)一度跌破30元,。

與此同時(shí)，機(jī)構(gòu)們也在通過(guò)調(diào)低目標(biāo)價(jià),，重估順豐控股的估值,。Wind數(shù)據(jù)顯示，順豐控股過(guò)去半年的一致目標(biāo)價(jià)由59.85元,，降至最新的50.67元,。而近期，花旗集團(tuán)將中通快遞（ZTO.N）和申通快遞（002468.SZ）列于中國(guó)快遞類股首選行列之時(shí),，順豐控股卻成為該機(jī)構(gòu)的首選賣出股,。

不過(guò)，估值重估之后,，順豐控股之于新舊業(yè)務(wù)的“焦慮”并未褪去,。

市場(chǎng)份額增長(zhǎng)“停滯”

在行業(yè)和投資者看來(lái)，順豐控股是國(guó)內(nèi)最有希望成為國(guó)際物流巨頭的潛力企業(yè),。

2018年,，順豐控股也在產(chǎn)業(yè)布局上持續(xù)突破：一季度，本受關(guān)注的“順豐機(jī)場(chǎng)”正式獲批,；重貨,、國(guó)際、冷鏈和供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)獲持續(xù)加碼,，產(chǎn)業(yè)鏈不斷完善,。從戰(zhàn)略規(guī)劃上看,，順豐控股儼然具備成為國(guó)際性物流巨頭的基因。

但火熱布局時(shí),，順豐控股這項(xiàng)核心數(shù)據(jù)卻不占優(yōu)勢(shì)——它去年的市場(chǎng)份額幾乎“停滯”,。

業(yè)務(wù)量是快遞企業(yè)一項(xiàng)重要的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)。在快遞收入占據(jù)該公司80%以上營(yíng)收的背景下,，業(yè)務(wù)規(guī)模無(wú)疑是左右著順豐控股整體經(jīng)營(yíng)。

經(jīng)測(cè)算,，順豐控股2018年的業(yè)務(wù)量累計(jì)約38.69億票,，同比增速約26.7%，這一增速與同期整個(gè)快遞行業(yè)的業(yè)務(wù)量增速幾乎持平,。國(guó)家郵政局的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,，2018年全年，快遞服務(wù)行業(yè)的全部業(yè)務(wù)量為507.1億件,，同比增長(zhǎng)約26.6%,。

業(yè)務(wù)量增速與行業(yè)相當(dāng)，意味著順豐控股去年在快遞市場(chǎng)份額未獲突破,。經(jīng)計(jì)算,，該公司去年的市占率為7.63%，較2017年略增了0.01個(gè)百分點(diǎn),。在2017年市場(chǎng)份額下滑的情況下,，順豐控股近兩年來(lái)在快遞市場(chǎng)的市占率表現(xiàn)可謂不盡如人意。

市場(chǎng)份額難獲提振,，表明順豐控股在業(yè)務(wù)規(guī)模上已經(jīng)沒(méi)有優(yōu)勢(shì),。對(duì)于“東墻”的缺失，順豐控股也只能依靠自己的品牌溢價(jià),，在價(jià)格上做文章,，以維持營(yíng)收上的增速。但即便具備較強(qiáng)的議價(jià)能力,，順豐控股提價(jià)策略的效用也開始弱化,。

一組數(shù)據(jù)的對(duì)比可以看出順豐控股的單票收入與業(yè)務(wù)量存在著較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。

順豐控股基本遵循著單票收入提升,、月度市占率就下滑的規(guī)律,。數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告（紅色虛線表示當(dāng)月單票收入同比上升，綠色反之）

順豐控股手握著遠(yuǎn)超“通達(dá)系”的快遞單價(jià),，去年,，該公司的單票收入為23.18元/票，同比增長(zhǎng)3.5%,。但月度業(yè)務(wù)量增速和單票收入增速顯示,，過(guò)去一年,，順豐控股基本遵循著單票收入提升、月度市占率就下滑的規(guī)律,。

具體來(lái)看,，去年12個(gè)月，順豐控股月度單票收入同比增長(zhǎng)和下降的月份數(shù)量各占一半,。這其中,，在單票收入同比下滑的月份，順豐控股幾乎都實(shí)現(xiàn)了高于行業(yè)的業(yè)務(wù)量增速,。而一旦單票收入提高,，順豐控股當(dāng)月業(yè)務(wù)量的增速就會(huì)基本落后或持平于行業(yè)。

這一現(xiàn)象在去年第四季度的反映最為明顯,。快遞行業(yè)具有較強(qiáng)的季節(jié)性特征,，尤其是第四季度，歷來(lái)是國(guó)內(nèi)各大快遞企業(yè)必爭(zhēng)之時(shí),。

2018年第四季度,，順豐控股各月度的單票收入均有所增長(zhǎng)，可同時(shí),，其月度業(yè)務(wù)量增速大幅落后于行業(yè)水平,。

不過(guò)，以價(jià)換量,，的確給順豐控股帶來(lái)了營(yíng)收上的提升：2018年,，該公司速運(yùn)物流業(yè)務(wù)累計(jì)營(yíng)收為896.77億元，同比增速約27%,，高于行業(yè)水平,。但一直高居不下的營(yíng)業(yè)成本，卻又抵消提價(jià)給營(yíng)收所帶來(lái)的積極作用,。

2018年前三季度,，順豐控股營(yíng)業(yè)成本為533.36億元，同比增長(zhǎng)34.7%,，超過(guò)同期的營(yíng)收增速,。受此影響，該公司當(dāng)期凈利潤(rùn)出現(xiàn)下滑,，即便是扣除非經(jīng)常性損益后,，順豐控股的凈利潤(rùn)增速也放緩至個(gè)位數(shù)。

（圖片來(lái)源順豐官網(wǎng)）

新舊業(yè)務(wù)產(chǎn)生諸多“煩惱”

雖然,，近兩年快遞業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額陷入增長(zhǎng)停滯,，但順豐控股自2016年著手借殼上市時(shí)，便給資本市場(chǎng)帶來(lái)了快遞行業(yè)新的炒作概念——“綜合物流服務(wù)商”。

且相較于同期借殼的“兩通一達(dá)”（指圓通速遞,、申通快遞,、韻達(dá)股份）,，盡管四家公司全都明確了“綜合物流服務(wù)商”的定位,，可僅有順豐控股在業(yè)務(wù)實(shí)踐中最具其形——上市后的首份年報(bào)顯示,，順豐控股2016年就已經(jīng)在搭建重貨,、冷鏈、同城配,、國(guó)際這四類新業(yè)務(wù),，以區(qū)別于時(shí)效和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品這兩類傳統(tǒng)業(yè)務(wù),，謀求新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn),。

這些新業(yè)務(wù)也已產(chǎn)生了營(yíng)收,，讓資本市場(chǎng)看到了順豐控股實(shí)現(xiàn)綜合性物流服務(wù)商這一目標(biāo)的更大可能性，并由此在該公司上市初期就給予了其極高的估值,。

順豐控股賣力布局新業(yè)務(wù)的背后，是快遞和物流市場(chǎng)容量的巨大差距,。

2018年,，全國(guó)快遞服務(wù)行業(yè)整體收入首次突破6000億大關(guān)，達(dá)到6038.4億元,。但物流市場(chǎng)卻數(shù)十倍于前者——2018年,，全國(guó)物流總費(fèi)用或超過(guò)13萬(wàn)億元。

十幾萬(wàn)億的物流市場(chǎng),，給了包括順豐控股在內(nèi)的民營(yíng)快遞企業(yè)業(yè)務(wù)拓展的方向,。而這些拓展方向，反饋到資本市場(chǎng),，便是“故事”,、“概念”，是投資者極佳的炒作素材,。

然而,，隨著順豐控股對(duì)新業(yè)務(wù)架構(gòu)的搭建進(jìn)入尾聲，“資本故事”的炒作已經(jīng)失去新鮮感,。于是,，二級(jí)市場(chǎng)的投資者對(duì)順豐控股新業(yè)務(wù)由未來(lái)預(yù)期的炒作回歸到現(xiàn)實(shí)成果的判斷。

但現(xiàn)實(shí)情況是,，順豐控股的新業(yè)務(wù)引發(fā)了一些“煩惱”,。

首先，新業(yè)務(wù)要實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?yīng),，需要順豐控股花上大量時(shí)間“陪跑”。

目前，順豐控股諸項(xiàng)新業(yè)務(wù)中,，表現(xiàn)最為突出的是重貨快運(yùn)業(yè)務(wù)和冷運(yùn)業(yè)務(wù),。2018年上半年，這項(xiàng)兩業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入34.51億元,、15.28億元,，合計(jì)占公司整體營(yíng)業(yè)收入比重為11.72%。

獲得上述營(yíng)收成果所付出的成本是,，順豐控股為這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)花費(fèi)了較長(zhǎng)的時(shí)間：從2015年正式推出重貨業(yè)務(wù)到2019年1月份實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品線齊全建設(shè),，順豐控股耗時(shí)三年多時(shí)間；冷運(yùn)業(yè)務(wù)從2014年11月正式成立到2018年聯(lián)手夏暉,，順豐控股也等待了三年多時(shí)間,。

可即便三年時(shí)間過(guò)去了，上述兩項(xiàng)新業(yè)務(wù)距離規(guī)?；?yīng)還有一定差距,。且由于前期的過(guò)多投入，新業(yè)務(wù)短期內(nèi)尚未具備成熟的盈利能力,，并會(huì)拖累順豐控股的毛利率,。因此則會(huì)出現(xiàn)，順豐控股短期內(nèi)新業(yè)務(wù)營(yíng)收占比上升,，但公司整體毛利率下滑的現(xiàn)象,。

其次，實(shí)現(xiàn)新業(yè)務(wù)規(guī)?；?，意味著后續(xù)投入力度不能減弱，這將給順豐控股的財(cái)務(wù)體系施壓,。

由于采用直營(yíng)模式,，順豐控股相較于“通達(dá)系”而言，其重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的特征更為突出,。而后續(xù)資金投入力度加大后,，順豐控股現(xiàn)金流的壓力將會(huì)增加。

2018年三季度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示,，順豐控股期末貨幣資金為104.86億元,，較2017年末減少了近70億元。同期,，該公司的短期借款已上升到66.17億元,，并且應(yīng)付債券有57.44億元。這些債務(wù)也將考驗(yàn)著順豐控股未來(lái)的流動(dòng)性,。

與此同時(shí),，成本一直居高難下的順豐控股,，大舉擴(kuò)張勢(shì)必還會(huì)繼續(xù)推高其成本。這預(yù)示著,，未來(lái)的順豐控股勢(shì)必要“負(fù)重前行”,。

還需注意的是，除了來(lái)自新業(yè)務(wù)的“焦慮”外,，該公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)也傳遞出營(yíng)收增速放緩的信號(hào),。

2018年前三季度的財(cái)報(bào)顯示，順豐控股三季度的營(yíng)收同比增速下滑,。析其原因,，則是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)中的時(shí)效產(chǎn)品受宏觀經(jīng)濟(jì)等影響，增速放緩,。這一點(diǎn),，順豐控股在去年10月份的調(diào)研會(huì)議中予以承認(rèn)，“時(shí)效產(chǎn)品三季度增速確實(shí)比半年度有所下降”,，并“期待四季度旺季來(lái)臨對(duì)時(shí)效產(chǎn)品的拉動(dòng)作用”,。

然而，順豐控股的期望落空,。2018年10月至12月的經(jīng)營(yíng)簡(jiǎn)報(bào)顯示出,，順豐控股四季度速運(yùn)物流業(yè)務(wù)營(yíng)收為252.15億元，同比增長(zhǎng)19.64%,。2017年同期,，這一增速為24.93%,。

而正是在第四季度,，順豐控股各月份的業(yè)務(wù)量增速均顯著落后于行業(yè)，其市場(chǎng)份額流失較重,。

（圖片來(lái)源順豐官網(wǎng)）

一場(chǎng)停不下的“豪賭”

傳統(tǒng)業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額不占優(yōu)勢(shì),，新業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)的又無(wú)法通過(guò)內(nèi)生增長(zhǎng)來(lái)快速實(shí)現(xiàn)。順豐控股選擇押注未來(lái),，以大肆并購(gòu)擴(kuò)張,，來(lái)實(shí)現(xiàn)新業(yè)務(wù)的成熟。

2018年,，順豐控股拋出了自上市以來(lái)最大的對(duì)外投資力度,，圍繞其戰(zhàn)略布局進(jìn)行一場(chǎng)“豪賭”。

現(xiàn)金流量表顯示,，順豐控股2018年一季度以來(lái)的“投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~”呈現(xiàn)流出放大之勢(shì),。根據(jù)各期財(cái)報(bào)，截至2018年三季度末,，該數(shù)據(jù)為凈流出135.64億元,，創(chuàng)下新高,。這其中，“構(gòu)建固定資產(chǎn),、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”不斷走高,，是致使“投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~”流出的一項(xiàng)重要原因。

截至2018年三季度末,，順豐控股的“構(gòu)建固定資產(chǎn),、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”為77.53億元。這一數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)著去年前三季度,，順豐控股實(shí)施的一系列收購(gòu)和投資：2018年3月,，順豐控股17億元拿下新邦物流大部分股權(quán)，加碼重貨快運(yùn),；2018年4月份,，順豐控股以1億美元領(lǐng)投美國(guó)物流服務(wù)平臺(tái)Flexport，加碼國(guó)際業(yè)務(wù),；2018年8月,，順豐控股“聯(lián)姻”美國(guó)夏暉，加碼冷鏈業(yè)務(wù),。

最大的一筆收購(gòu)發(fā)生在第四季度——2018年10月,，順豐控股宣布擬以55億元現(xiàn)金收購(gòu)DHL在中國(guó)的供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)對(duì)供應(yīng)鏈管理服務(wù)的重大拓展,。

2019年2月18日晚間,，順豐控股發(fā)布公告稱對(duì)DHL中國(guó)供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)的收購(gòu)正式完成交割。

而在大肆擴(kuò)張過(guò)程中,，順豐控股付出了不惜舉債的代價(jià),。

根據(jù)財(cái)報(bào)，順豐控股2018年前三季度取得的借款現(xiàn)金高達(dá)123.96億元,，是2017年全年的2.26倍,。也因此，順豐控股當(dāng)期的債務(wù)壓力有所上升,，期末負(fù)債率為46.77%,，較2017年末增加了3.54個(gè)百分點(diǎn)。

不過(guò),，順豐控股并不打算“收斂”,。

2019年1月初，順豐控股發(fā)布公告,，擬通過(guò)下屬子公司在境內(nèi)外發(fā)行不超過(guò)等值人民幣160億元（含160億元）債務(wù)融資產(chǎn)品,。這筆融資將用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金、償還銀行貸款,，即表明該公司仍在為這場(chǎng)未來(lái)的“豪賭”,，添加資金籌碼,。

（雙壹精編，來(lái)源界面—原文標(biāo)題：《快遞一哥的焦慮》）

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