中秋十一黃金節(jié)假日組合滾滾將至,，“雙11”也為期不遠(yuǎn),，不少人又開始籌謀一年一度的網(wǎng)購大業(yè),。但對于快遞主力軍之一的圓通速遞來說,，卻著實(shí)難以高興起來,。

最近一個(gè)時(shí)期競爭加劇,，圓通速遞單位包裹的盈利能力承受巨大壓力,。無風(fēng)不起浪的是,，摩根大通日前還把圓通速遞的評級從“中性”變成了“減持”。

單件毛利率在“四通一達(dá)”中最低

還是按照慣例,，先看基本數(shù)據(jù)。

2016—2018年1-6月,，圓通速遞營業(yè)收入分別為168.18億元,、199.82億元、120.66億元,，同比增長率為18.82%,、46.95%；凈利潤為13.72億,、14.43億,、7.69億，同比增長率為5.16%,、15.96%,。；經(jīng)營現(xiàn)金流為18.79億,、15.57億,、6.24億，同比增長率為-17.17%,、102.81%,。

單看基本數(shù)據(jù)，大多數(shù)投資者肯定是兩眼放光,，因?yàn)閮衾麧?、營業(yè)收入增速都是穩(wěn)中向好，何況2018年上半年經(jīng)營現(xiàn)金流同比增長率大幅好轉(zhuǎn),。

按照這種小白看財(cái)報(bào)的基本習(xí)慣,，圓通速遞毫無疑問是最為優(yōu)秀的上市公司之一，因?yàn)閷儆跔I收,、凈利潤,、現(xiàn)金流都非常優(yōu)異，似乎正是買入的最優(yōu)選擇,。

但是真是這樣子嗎,？如果這樣，為什么摩根大通仍然會將其從“持有”改為“減持”呢,？回答這樣的問題,，我們首先要聊下快遞這個(gè)行業(yè)。

快遞行業(yè)的上游是各種快遞運(yùn)輸設(shè)備,、包裝物和快遞服務(wù)具體執(zhí)行者,，也就是所謂的快遞小哥們；他的下游是公司,、機(jī)構(gòu)和個(gè)人,，也就是所謂寄快遞的。

雖然國內(nèi)快遞基本上是四通一達(dá)和順豐的天下,，但是四通一達(dá)的話語權(quán)完全不能和順豐相比,。就算是這樣，其實(shí)圓通在四通一達(dá)四家快遞中運(yùn)送單件的毛利率仍然是最低的,。

也許你會說,，薄利多銷，在快遞這里發(fā)件越便宜,，理所當(dāng)然也應(yīng)該選擇的人更多啊,。事實(shí)是這樣嗎？

加盟模式下現(xiàn)金流真實(shí)性存疑點(diǎn)

先來看下圓通快遞的基本商業(yè)模式：加盟快遞,，這個(gè)模式我們把他拆解一下,。

第一步，取件,。我們下單給圓通,，加盟商派快遞員來取件；

第二步,，攬收,。快遞員將快件帶回圓通的加盟店,；

第三步,，分揀。加盟商對派件進(jìn)行信息錄入,，分揀,、建包。然后運(yùn)送至圓通區(qū)域轉(zhuǎn)運(yùn)中心,；

第四步,，轉(zhuǎn)運(yùn),。圓通將快件由飛機(jī)/貨車/鐵路運(yùn)往目的地轉(zhuǎn)運(yùn)中心，進(jìn)行分類,；

第五步,，接收。目的地區(qū)域加盟商從圓通轉(zhuǎn)運(yùn)中心接收,；

第六步,，派送。加盟商安排快遞員將瓜送至目的地地址,；

第七步,，簽收?？旒竭_(dá)你手中,，檢查是否完好無損，并確認(rèn)簽收,。

縱觀上述七個(gè)環(huán)節(jié),，我們可以發(fā)現(xiàn)，其實(shí)圓通速遞的商業(yè)模式,，和大多數(shù)人思考角度并不相同——因?yàn)?strong>最開始的一公里（攬件）和最后一公里（派件）其實(shí)都不是通過圓通速遞完成,，而是它的加盟商。

因此加盟商,，是理解圓通這種加盟式快遞公司的關(guān)鍵因素,。

對于圓通速遞而言，主要人工成本是勞務(wù)成本,，而自身的人力物力主要是為直接管控他們的轉(zhuǎn)運(yùn)中心站點(diǎn)服務(wù)的,。

先看勞務(wù)開支一塊，2016年—2018年1-6月,，勞務(wù)開支分別為170.04億,、211.19億、128.56億,，加盟商網(wǎng)點(diǎn)為2593家,、3000家、3281家,，自營轉(zhuǎn)運(yùn)中心為62,、64、64家,。

這說明,，平均每家加盟商網(wǎng)點(diǎn)在2016年—2018年1-6月投入分別為655.77萬、703.97萬、391.83萬,，每家轉(zhuǎn)運(yùn)中心負(fù)責(zé)管理41.82,、46.88、51.27家,。

很明顯,，2018年1-6月期間每家加盟商網(wǎng)點(diǎn)需要投入資金大幅增加，然而自營網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量卻沒有發(fā)生很明顯的變化,。

我們可以想象一個(gè)場景：一邊是擁擠為患圓通小哥組成的圓通速遞加盟商網(wǎng)點(diǎn)，另一邊是由加盟商所需完成的派件或攬件郵寄包裹組成的自營轉(zhuǎn)運(yùn)中心,。

這一切都太擁擠了,，但是圓通卻無法做到有效的派件和取件一步到位。

我們來驗(yàn)證一下這個(gè)說法：2016年—2018年1-6月,，圓通速遞代收貨款分別為1.38億,、1.49億、0.98億,，占圓營業(yè)收入比重為0.82%,、0.75%、0.81%,。

值得關(guān)注的是,，2018年1-6月圓通速遞代收貨款較快增長，對于依靠加盟物流起家的圓通速遞而言,，毫無疑問是非常大的疑點(diǎn),。

簡單說就是，一家?guī)椭约旱目蛻舸婧炇湛爝f的加盟快遞,，對于其現(xiàn)金流的真實(shí)性需要一定警惕,。

無法解決最初和最后一公里

快遞公司要將派件從初始地送到目的地，整個(gè)過程中最必不可少的,，就是交通工具,。準(zhǔn)確的來講，交通工具,，在財(cái)務(wù)報(bào)表的語言,，應(yīng)該是四個(gè)字：固定資產(chǎn)。

所有快遞公司的固定資產(chǎn)中包括房屋及建筑物,、機(jī)械設(shè)備,、運(yùn)輸工具（除電動車外）、電動車,、電子設(shè)備,、辦公設(shè)備、飛機(jī),、維修工具等,。

2016年—2018年1-6月,，圓通速遞的固定資產(chǎn)為20.78億、29.40億,、37.07億,，其中運(yùn)輸工具形成的固定資產(chǎn)為1.95億、3.30億,、6.73億,，運(yùn)輸工具占固定資產(chǎn)比重為9.38%、11.22%,、18.15%,。

加大了運(yùn)輸設(shè)備的投入，很明顯是圓通速遞借殼上市后財(cái)報(bào)中數(shù)據(jù)增量最顯著的一塊,。

以常規(guī)邏輯來看,，由于運(yùn)輸工具投入，通常意味快遞物流效率會大大加快,。但對于圓通來說,，真是這樣嗎？

先來看應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)這項(xiàng)數(shù)據(jù)：16年至18年1-6月,，分別為3.1天,、11.71天、16.81天,。可見,，現(xiàn)金確認(rèn)周期越來越長。

難道不應(yīng)該隨著交通工具的投資增大,，而公司的攬件效率也提升,，收入也更快到賬了嗎？

我們看下2016年—2018年1-6月圓通速遞的業(yè)務(wù)量,，分別為423億,、400.9億、220.08億件,，業(yè)務(wù)收入為5165億,、4957.1億、2745億,，平均每件業(yè)務(wù)產(chǎn)生的業(yè)務(wù)收入是12.21元,、12.36元、12.47元,。

而業(yè)務(wù)收入就是實(shí)際上每一件快遞的派發(fā)成本,，短短2年半時(shí)間，快遞成本上升了0.26元。

也許你是覺得不過就是0.26元,，但是對于快遞行業(yè)來說已經(jīng)不算小事,。因?yàn)榭爝f派發(fā)成本不能一年一漲價(jià)，否則實(shí)際上將會失去龐大派發(fā)基數(shù)堆疊而產(chǎn)生的市場,。因此這部分成本,，其實(shí)最終只是在加盟商和圓通速遞之間踢皮球。

我們可以算筆賬：每年最低400億件保底快遞業(yè)務(wù)量的圓通速遞,，如果單件派件成本由符合下游客戶愿意均值的12元來計(jì)算,，那么這三年實(shí)際上圓通自身墊付成本為84億、144億,、188億,。

也就是說，其實(shí)先進(jìn)交通工具對于這些加盟快遞而言,，雖然加速了轉(zhuǎn)運(yùn)中心之間的速度，但是因?yàn)楸旧硐掠蔚臄埣团杉鋵?shí)仍然是由加盟商完成,，所以無法實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一的漲價(jià),，因此對效率改善其實(shí)幫助很小。

小結(jié)

2018年半年報(bào)顯示,，圓通速遞今年上半年的單票收入為3.57元,，同比減少0.06元，降幅為1.60%,。

致使該公司快遞單票收入持續(xù)下滑的原因或有兩點(diǎn)：其一,，快遞行業(yè)呈現(xiàn)小件化、輕量化,，快遞單票收入下滑是趨勢,；其二，下調(diào)中轉(zhuǎn)費(fèi)并提升派送服務(wù)費(fèi),，讓利加盟商,。

隨著新社保政策的實(shí)施，下游的加盟商不得不按照規(guī)范運(yùn)營,，補(bǔ)齊之前的社保,，作為圓通速遞這樣的加盟快遞利潤會更加吃緊。

基于以上,，摩根大通將其調(diào)為“減持”評級,，一點(diǎn)都不奇怪。