時(shí)間：2019-01-23 10:48:30 點(diǎn)擊：次
來源：中信證券研究 作者：劉正

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“通達(dá)系”快遞的終極之戰(zhàn)將在何時(shí)發(fā)生或者預(yù)演？

隨著增長路徑的差異顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)今年通達(dá)公司之間的絕對規(guī)模將會達(dá)60億件數(shù)量級差距，2021年可超過100億件，或意味著達(dá)50-70億元的利潤差距。而此時(shí)每家公司均會更加焦慮而更加積極擴(kuò)張市場。

▍高度標(biāo)準(zhǔn)化與規(guī)模化將行業(yè)推向高度集中不可逆轉(zhuǎn)。

我國快遞業(yè)形成大規(guī)模收件、集轉(zhuǎn)運(yùn)和派送的高度標(biāo)準(zhǔn)化操作流程。快遞頭部公司擁有較強(qiáng)的快遞件量處理能力。美國、歐洲及國際快遞市場均已形成長期市場地位穩(wěn)固的競爭格局，UPS、DHL和FedEx成為最典型代表，中國市場演變可能也不例外。

▍2019年能否成為通達(dá)格局拐點(diǎn)？

如果低規(guī)模競爭對手無法實(shí)現(xiàn)高速增長，預(yù)計(jì)2019與龍頭的規(guī)模差距可達(dá)60億件，達(dá)到UPS的年業(yè)務(wù)量規(guī)模，接近FedEx的2倍。即使未來三年各自實(shí)現(xiàn)均衡增長，也會出現(xiàn)漸進(jìn)式的差距擴(kuò)大，2020年仍能夠產(chǎn)生24-55億件的差距區(qū)間，百世可能會出現(xiàn)超70億的差距。

低規(guī)模者如果實(shí)現(xiàn)50%的超高速增長，第二和第三可能規(guī)模持平，與第一的差距約20-30億件，但規(guī)模幅度差異不算明顯。這種情況下，競爭實(shí)力拉近，行業(yè)整合需要更長的時(shí)間。

▍頭部焦慮：來自第二名的趕超風(fēng)險(xiǎn)和第三名的焦慮。

假設(shè)韻達(dá)如2018年一樣每年增速領(lǐng)先中通10個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)大約在2年后追平；如果韻達(dá)每年增速領(lǐng)先中通6個(gè)百分點(diǎn)，則大約在3年后追平。中通將不會容忍第二名市場份額的無限接近，因此面臨第二名持續(xù)不斷的沖擊大概率將會改變競爭策略。

圓通2018年被韻達(dá)反超3.2億件，對應(yīng)5%的規(guī)模差距。如果圓通2019年增速領(lǐng)先6%韻達(dá)，即可大致追平規(guī)模差距。但如果按照2018年的增速差，則2019年末韻達(dá)與圓通的差距將擴(kuò)大至近15億件，相比2016年，相對幅度變化接近30億件。

▍細(xì)分市場CR2可在2021年實(shí)現(xiàn)60%以上。

目前阿里平臺快遞占比大約55-60%，拼多多10-15%。按照70%的電商比例測算，2019年CR2可達(dá)50%，2020和2021年將分別達(dá)到56%和61%，距離雙寡頭龍頭的格局近在咫尺。價(jià)格加速下跌的背景下，一線快遞企業(yè)的盈利能力、服務(wù)質(zhì)量、加盟商的盈利狀況將會出現(xiàn)分化，行業(yè)拐點(diǎn)或隨之到來。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

電商增長放緩；人工成本和租金上漲等。

▍投資建議：

當(dāng)前規(guī)模差距的逐漸拉大、行業(yè)增量增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，將加快格局的定型。期間恢復(fù)性增長（申通、圓通等）將使得低規(guī)模者獲得期間的估值提升或者縮小與領(lǐng)先者的市值差距，預(yù)期向上修正；頭部公司（中通、韻達(dá)）能否實(shí)現(xiàn)持續(xù)性的領(lǐng)先增長至關(guān)重要。當(dāng)前優(yōu)質(zhì)賽道下通達(dá)14-20倍的PE提供了估值彈性，建議首選中通和韻達(dá)，關(guān)注申通、圓通恢復(fù)性增長態(tài)勢的中期變化趨勢。