快遞是典型的大而美的行業(yè)，快遞公司因其產(chǎn)品和服務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)化從而可以享受規(guī)模經(jīng)濟(jì),，在物流板塊中有最高的集中度,，因而能夠誕生巨頭公司,，縱觀歐美國家，最大的物流公司往往也是快遞公司,，如UPS,、FedEx、DHL,，我們認(rèn)為在中國同樣將會如此,。 

中國快遞行業(yè)依然處在高成長階段（預(yù)計2018-2020 業(yè)務(wù)量復(fù)合增速20%），未來空間巨大,，并且終端價格逐步止跌企穩(wěn),，未來有望回升，而龍頭公司正在快速獲得市場份額,，集中度加速提升,，具有很好的投資前景。各個公司之間也逐步產(chǎn)生分化,，從投資策略上講應(yīng)該優(yōu)選龍頭公司：業(yè)務(wù)量增長快,、成本管控好、固定資產(chǎn)投入購建護(hù)城河和精細(xì)化管理提高服務(wù)質(zhì)量,。 

一,、增速和成長空間如何？

不同于美國快遞行業(yè)依靠商務(wù)件起家,，中國快遞行業(yè)的發(fā)展伴隨著網(wǎng)購的迅速崛起：根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù),，從2011年到2017年，中國網(wǎng)絡(luò)零售額復(fù)合增速達(dá)到37%,，而快遞業(yè)務(wù)量復(fù)合增速更是達(dá)到49%,，其中大約七成左右的快遞業(yè)務(wù)量來自網(wǎng)購。

向前看,，預(yù)測到2020年中國網(wǎng)絡(luò)零售額超過9.5萬億元,，2018-2020年復(fù)合增速17%，而根據(jù)國家郵政局十三五規(guī)劃,，預(yù)計到2020年中國快遞業(yè)務(wù)量將達(dá)到700億件,，快遞行業(yè)收入達(dá)到8000億元人民幣，對應(yīng)2018-2020復(fù)合增速20%,、17%,，依然具有高成長性。

（一）線上消費(fèi)吸引力強(qiáng)，網(wǎng)購滲透率和頻率依然有提升空間

中國的網(wǎng)購市場具有自身獨(dú)特的優(yōu)勢：

1、線下實體零售店渠道層級多,，加價率高,，而商品品類豐富程度和購物便捷程度低于線上，線下品牌紛紛觸網(wǎng),，線上線下融合的趨勢明顯,；

2、中國軟件（移動互聯(lián)網(wǎng)發(fā)達(dá),，淘寶、天貓,、京東平臺和微信,、微博等流量入口普及，在線支付方式簡單方便）,、硬件（物流基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)達(dá),，線上購物物流體驗好且價格低廉）設(shè)施齊備，經(jīng)過過去幾年消費(fèi)習(xí)慣的培育,，網(wǎng)購接受度更高,；

3、消費(fèi)者分層,，依然存在大量未被滿足的需求,。事實上，2017年和2018 年初至今,，網(wǎng)購的增速是加快的,，1-5月實物商品網(wǎng)上零售額24819億元，增長30.0%,，占社會消費(fèi)品零售總額的比重為16.6%,；在實物商品網(wǎng)上零售額中，吃,、穿和用類商品分別增長42.4%,、24.9%和30.7%。 

網(wǎng)購人數(shù)將繼續(xù)保持穩(wěn)步增長,，互聯(lián)網(wǎng)普及率,、網(wǎng)購滲透率均有提升空間。根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)信息中心（CNNIC）數(shù)據(jù)，截止到2017年底,，我國網(wǎng)民數(shù)量達(dá)到7.72億人,，同比增長6%，實現(xiàn)穩(wěn)定增長,；而網(wǎng)絡(luò)購物用戶數(shù)達(dá)到5.33 億人,，同比增長14.3%，較2016年的12.9%有所加快,。與美國對比,，我國在互聯(lián)網(wǎng)普及率（中國：56%，美國：84%）,、網(wǎng)民中網(wǎng)絡(luò)購物滲透率（中國：69%,，美國：78%）方面均有一定提升空間。 

移動網(wǎng)購滲透率提高,，利好快遞業(yè)務(wù)量增長。2017年中國移動購物在整體網(wǎng)絡(luò)購物交易規(guī)模中占比達(dá)81.3%,，較2016年提高4.6個百分點(diǎn),，已經(jīng)成為網(wǎng)購的主流，并且占比將繼續(xù)提升,。移動網(wǎng)購市場規(guī)模和份額的穩(wěn)步增長反映消費(fèi)習(xí)慣的改變,，從多方面利好快遞業(yè)務(wù)量增長：

1、移動端購物場景更多元化,、碎片化,，下單方便快捷，不受時間和地點(diǎn)的限制,，具有高頻率,、單次金額相對更低的特點(diǎn)；

2,、智能手機(jī)的普及使得互聯(lián)網(wǎng)可得性和使用容易程度大大提高（與傳統(tǒng)PC 端相比）,，西部和農(nóng)村的人群網(wǎng)購成為可能，擴(kuò)大了潛在的用戶空間,。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù),，過去幾年出現(xiàn)明顯的購物渠道向線上轉(zhuǎn)移的趨勢，同時各類垂直電商也隨著消費(fèi)者的需求而崛起,，貢獻(xiàn)新的增長,。 

（二）區(qū)域分布極不均衡，預(yù)示未來長期增長空間仍較大 

從快遞業(yè)務(wù)量本身的情況來看,，區(qū)域分布不均衡,，東部地區(qū)占了整體快遞業(yè)務(wù)量的81.1% （2017年，按攬收量）,，中西部依然有很大發(fā)展空間,，并且快遞網(wǎng)絡(luò)的覆蓋面和通達(dá)程度已經(jīng)能夠很好的滿足物流要求。

以2015年的攬派比數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)測算,，前5大（廣東,、浙江、江蘇,、上海、北京）,、前10大省份占了派送量的48%,、70%，其余省份尚未發(fā)力,。并且滲透率高的東部地區(qū)依然保持著穩(wěn)健的增速（1-5月同比增長27%）,，并未出現(xiàn)放緩勢頭，因此我們認(rèn)為即使是東部,，快遞業(yè)務(wù)量依然未觸及天花板,，而中西部地區(qū)今年增速是加快的，增長開始發(fā)力,。

（三）農(nóng)村,、跨境,、垂直電商、社交電商等增長點(diǎn)涌現(xiàn),，存在大量尚未被滿足的需求 

農(nóng)村網(wǎng)購,、跨境電商接力增長。隨著農(nóng)村人均可支配收入的增長,、互聯(lián)網(wǎng)的普及和快遞物流渠道的下沉,，農(nóng)村網(wǎng)購經(jīng)歷了快速增長；而農(nóng)村地區(qū)本身線下流通渠道中的商品種類和質(zhì)量就不如線上,，在基礎(chǔ)設(shè)施能夠滿足的情況下農(nóng)村網(wǎng)購更有吸引力,。

但目前我國農(nóng)村互聯(lián)網(wǎng)普及率（35.4%）遠(yuǎn)低于城鎮(zhèn)（71%）,，還有很大提升空間；并且在農(nóng)村網(wǎng)民中,，網(wǎng)購消費(fèi),、支付等應(yīng)用上的使用率與城鎮(zhèn)的差異達(dá)到20 個百分點(diǎn)，網(wǎng)購的滲透率較低,，仍有很大發(fā)展空間,。

根據(jù)中國電子商務(wù)研究中心數(shù)據(jù)，2017年中國農(nóng)村電商網(wǎng)絡(luò)零售額達(dá)到1.2 萬億人民幣,，同比增長39%,，占比20%，該機(jī)構(gòu)預(yù)計2018 年繼續(xù)同比增長35% 至1.6 萬億人民幣,。 

跨境電商處在快速增長期,，隨著俄羅斯、巴西,、印度等新興國家電子商務(wù)的蓬勃發(fā)展,，誕生了諸多新的電商消費(fèi)需求。得益于產(chǎn)品性價比高,，中國目前以出口為主,，據(jù)電子商務(wù)研究中心監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，2017年中國跨境電商交易額達(dá)8.2萬億元,，同比增長22.3%,，其中出口6.3萬億元，占比77%,。

跨境出口電商中B2B業(yè)務(wù)為5.1萬億元,，占比81%，零售1.2萬億元,，占比19%,，較2016年提高2個百分點(diǎn)，這一部分需要快遞服務(wù)支持,。另一方面,，伴隨著消費(fèi)升級的趨勢，中國消費(fèi)者對于國外優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品需求越來越大,，同時國外品牌也瞄準(zhǔn)中國巨大的消費(fèi)市場,，跨境進(jìn)口零售迎來高速增長期，預(yù)計2018-2021年跨境進(jìn)口零售電商市場規(guī)模將實現(xiàn)34%的復(fù)合增速,。

微商,、拼多多等社交電商模式崛起，反映不同層次消費(fèi)者的需求尚未得到滿足,。微商,、拼多多等社交電商目標(biāo)消費(fèi)者以三線以下城市、相對低收入的人群為主,，隨著微信,、微博等社交平臺的普及能夠快速興起，說明依然存在大量未被滿足的需求,，尤其是不同層次的消費(fèi)者,，隨著不斷創(chuàng)新的商業(yè)模式對需求的深入挖掘，能夠由“供給”刺激出新的“需求” ,。

測算2013-2016年微商交易額實現(xiàn)了145%的復(fù)合增速,，預(yù)計2017-2019 仍將保持44%的復(fù)合增速。微商的發(fā)展為快遞帶來了巨大的業(yè)務(wù)增量：2016年微商市場規(guī)模已達(dá)3300億（相當(dāng)于網(wǎng)購金額的7%）,，貢獻(xiàn)快遞增量并且客單價更低,。

二,、長遠(yuǎn)看,，中國物流市場提供廣闊空間 

與制造業(yè)協(xié)同帶來新的業(yè)務(wù)增量,。國家郵政局發(fā)展研究中心的研究指出,，客戶需求個性化和多樣化正在推動制造業(yè)供應(yīng)鏈從大規(guī)模生產(chǎn)向小規(guī)模、多頻次生產(chǎn)轉(zhuǎn)變,，對應(yīng)的物流方式也從整車物流向包裹物流轉(zhuǎn)變,，因此快遞業(yè)與制造業(yè)可以實現(xiàn)很好的產(chǎn)業(yè)協(xié)同，共同發(fā)展與升級,。根據(jù)國家郵政局?jǐn)?shù)據(jù),，快遞與制造業(yè)協(xié)同發(fā)展示范項目已達(dá)301個，年支撐制造業(yè)產(chǎn)值2375 億元,。 

中國物流市場空間巨大,，快遞（2017年接近5000億元收入）只是其中很小的一個子版塊；快遞行業(yè)因其規(guī)模經(jīng)濟(jì)已經(jīng)誕生了如通達(dá)系和順豐這樣的大公司,，我們認(rèn)為未來它們在中國綜合物流市場中也將大有作為,，有望為提高中國整體物流效率做出貢獻(xiàn)。

除直營模式的順豐大舉發(fā)力重貨,、冷運(yùn),、同城,、國際等新業(yè)務(wù)并且取得明顯成效以外，通達(dá)系快遞公司同樣也在形成各自的布局：以韻達(dá)為例,，韻達(dá)快運(yùn)業(yè)務(wù)2017年10月正式起網(wǎng),，2017年完成快運(yùn)業(yè)務(wù)量6.45 萬噸，實現(xiàn)快運(yùn)服務(wù)收入2270.28萬元,，國際業(yè)務(wù)方面韻達(dá)在24個國家和地區(qū)開通國際業(yè)務(wù),，2017年進(jìn)口業(yè)務(wù)同比增長超過273%。雖然從單一快遞業(yè)務(wù)到綜合物流服務(wù)可能需要經(jīng)過漫長的時間,，但我們認(rèn)為從長遠(yuǎn)發(fā)展來看快遞公司在綜合物流方面具有潛力,。 

三、行業(yè)格局怎樣,？

快遞行業(yè)經(jīng)歷了兩個階段,，2016年底之前，行業(yè)的競爭是加劇的,，格局看起來是趨向于惡化的,，由于激烈的競爭和顯著的規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來的成本下降，快遞公司不得不通過擠壓加盟商利潤的形式降價,，異地快遞單價從2008年的21.4 元下降到2017 年的8.4 元,，同比下降61%，而同一時間區(qū)間內(nèi)同城快遞單價反而從7.75 元上漲到7.90 元,。

與之對應(yīng)的是,，新進(jìn)入者眾多，小公司可以依靠低價獲取市場份額,，因此前八大公司的市場份額從2013 年5 月（可得的最早數(shù)據(jù)）的79.6%一路下行到2017 年1 月的75.7%,，集中度下降，市場呈現(xiàn)分散化趨勢,。 

但是,，在這一過程中我們看到以下幾點(diǎn)因素的逐漸積累，醞釀著行業(yè)格局的改變：

1,、異地快遞價格已經(jīng)非常低廉,，2017 年異地快遞單價僅比同城件高0.5 元（6%），加盟商利潤微薄甚至出現(xiàn)一定程度的虧損,，網(wǎng)點(diǎn)不穩(wěn)定問題時有發(fā)生,，價格繼續(xù)下降空間不大；

2,、隨著消費(fèi)升級和電商平臺之間的競爭,，物流服務(wù)和體驗成為重要的競爭因素，商家越來越看重物流服務(wù)的品質(zhì),，單純的低價競爭對于價格敏感性大幅降低的商家來說吸引力已經(jīng)不明顯,；

3,、快遞公司上市之后均有業(yè)績承諾（A 股）和對股東的回報要求，并且也越來越重視整體網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定性,，不能再靠犧牲網(wǎng)點(diǎn)利益的方式來實現(xiàn)粗獷式增長,。 

集中度扭轉(zhuǎn)跌勢重回上升通道，連創(chuàng)新高,。轉(zhuǎn)折點(diǎn)正是快遞公司的陸續(xù)上市,。從2017 年起，我們看到二線快遞品牌由于缺少品牌知名度和規(guī)模經(jīng)濟(jì),，業(yè)務(wù)量增速和盈利能力均顯著差于大公司,，不得不被迫轉(zhuǎn)型或者被收購，一線公司開始重新?lián)屨级€公司市場份額,，因此前八大公司的市場份額扭轉(zhuǎn)了過去多年的下跌趨勢,，從2017 年開始持續(xù)上漲，經(jīng)過一年多的市場不僅收復(fù)失地反而連創(chuàng)新高,，并且呈現(xiàn)加速上升趨勢（今年1-5 月CR8 分別同比提高4.3,、3.2、3.7,、3.7,、3.7 個百分點(diǎn)，較去年的同比提升幅度大幅加快）,。

除此之外,，前幾大快遞公司中間也出現(xiàn)分化，增速快的公司（百世,、韻達(dá),、中通）與行業(yè)增速的差距在增大：按照最新可得的數(shù)據(jù)，百世（66%,，1Q18）>韻達(dá)（54%,，前5 個月）> 順豐（37%,，前5 個月）>中通（36%,，1Q18）>圓通（26%，4,、5 月）>申通（18%,，前5 個月），市場份額排序為中通（16.1%）>韻達(dá)（13.6%）>圓通（13.4%）>百世（9.6%）> 申通（9.2%）>順豐（8.6%）,。 

末端單價企穩(wěn),，有望開始回升。從2016 年開始快遞的單價降幅已經(jīng)出現(xiàn)收窄明顯趨勢,， 到今年以來更為明顯,，4 月首次實現(xiàn)同比上漲0.5%（此前個別月份出現(xiàn)單價同比上漲為春節(jié)錯期導(dǎo)致,，如2017 年1 月、2018 年2 月）,，之后5 月再次下跌,，我們認(rèn)為能否出現(xiàn)持續(xù)上漲仍需要繼續(xù)觀察驗證。5 月異地件單價同比下跌-2.9%,，差于4 月的上漲0.5%,，但小件化趨勢下單件重量逐漸降低，實際的單價可能好于這一數(shù)據(jù),；1-5 月平均單價同比僅下降1.8%,，大幅高于去年同期9.7%下降和去年全年7.1%的同比下降。 

單價不再是主要的競爭手段,，服務(wù)質(zhì)量好的公司增速快,。今年以來，根據(jù)我們的調(diào)研和了解,，的確還存在有個別區(qū)域內(nèi)的小范圍價格競爭,，但并沒有引起全行業(yè)的跟隨。我們認(rèn)為,，在目前幾大快遞公司都已經(jīng)融資,、上市之后，很難通過價格戰(zhàn)徹底打垮競爭對手,，而目前的快遞價格本身就已經(jīng)很低,，尤其是異地快遞，幾乎僅僅略高于同城件,，消費(fèi)者對于價格的敏感度將會降低,，而更多關(guān)注快件的時效性、收派件時的服務(wù)質(zhì)量等因素,。

根據(jù)2017 年3 月份中國青年報的調(diào)查,，在選擇快遞品牌時，速度和服務(wù)態(tài)度是最多受訪者考慮的因素,，其次是價格,、口碑、貨物損壞率等,。電商賣家也會因為買家對物流服務(wù)的重視程度而選擇服務(wù)質(zhì)量更好的快遞服務(wù)商,，而不是僅僅停留在原來的“包郵”上。例如,，淘寶上的商家可以根據(jù)菜鳥網(wǎng)絡(luò)發(fā)布的菜鳥快遞指數(shù),，選擇時效、服務(wù)、評價等方面排名高的快遞公司,。從過去幾年的結(jié)果來看,，也是滿意度高（和滿意度提升快）、時效性好的公司實現(xiàn)的增長更快,。 

四、末端最后一公里業(yè)態(tài)將呈現(xiàn)更加多元化 

韻達(dá),、申通,、中通轉(zhuǎn)讓豐巢股份收回現(xiàn)金，獲得一次性投資收益

韻達(dá)股份,、申通快遞分別公告將以人民幣12.12 億元,、8.185 億元的價格出售各自持有的豐巢科技的13.5%、9.1%股份,，購買方為順豐控股股東明德控股旗下子公司深圳瑋榮,，交易后韻達(dá),、申通將不再持有豐巢科技股份,。中通并未公告出售豐巢科技股份，但從韻達(dá)和申通公告來看,，交易完成前豐巢的股東已經(jīng)不包含中通快遞,，我們預(yù)計中通此前已經(jīng)將股份轉(zhuǎn)讓給深圳瑋榮,。 

中通、韻達(dá)和申通在2015 年與順豐,、普洛斯等共同成立豐巢科技（順豐為第一大股東）,，從事快遞柜業(yè)務(wù)，豐巢在2017 年1 月,、2018 年1 月完成兩次增資,。此次出售股權(quán)將實現(xiàn)一定投資回報，韻達(dá),、申通將分別收回現(xiàn)金12.12 億元和8.185 億元,，對應(yīng)豐巢估值為90 億元人民幣。根據(jù)韻達(dá)公告,，出售將帶來稅后一次性收益4.4 億元人民幣（相當(dāng)于我們目前2018 年盈利預(yù)測的20%）,；申通未公告對公司盈利的影響，按比例折算我們測算申通將獲得一次性處臵收益約2~3億元（相當(dāng)于我們目前2018年盈利預(yù)測的11%~16%）,， 雖然申通和韻達(dá)每輪增資成本和出售價格相同,，但二者增資的金額和比例不同導(dǎo)致平均成本不同，因此可能與我們的測算存在差異,。 

末端最后一公里業(yè)態(tài)將呈現(xiàn)更加多元化 

未來快遞最后一公里的形態(tài)會呈現(xiàn)出越來越多元化的趨勢,，包括快遞員直接送貨上門、快遞柜,、合作代收點(diǎn),、以及未來通過無人機(jī)配送等?？爝f柜作為末端一公里的重要補(bǔ)充,，方便了消費(fèi)者，同時也使得快遞公司末端成本更低,。根據(jù)國家郵政局?jǐn)?shù)據(jù),，2017 年全國累計建成智能快件箱20.6 萬組，箱遞率提升到7%,。 

韻達(dá),、申通轉(zhuǎn)讓豐巢股份，不會影響末端繼續(xù)使用豐巢快遞柜,。根據(jù)官網(wǎng)資料,，豐巢快遞柜目前覆蓋超過80 個城市，已安裝運(yùn)營的智能快遞柜達(dá)約7.5 萬個,，日均包裹處理量超過900 萬件,；順豐的件量在豐巢整體的量中占比較小，無法滿足豐巢的產(chǎn)能，我們認(rèn)為韻達(dá),、申通股權(quán)關(guān)系的退出不會影響末端繼續(xù)使用豐巢快遞柜,。 

韻達(dá)、申通,、中通此前均公告投資菜鳥旗下的菜鳥驛棧,，豐富最后一公里渠道。菜鳥驛站是由菜鳥網(wǎng)絡(luò)牽頭建立的面向社區(qū),、校園的第三方末端物流服務(wù)平臺,，通過與個體、連鎖,、物業(yè),、校園合作，為消費(fèi)者提供包裹代收,、代寄等服務(wù),。目前菜鳥驛棧“最后一公里”網(wǎng)點(diǎn)覆蓋了國內(nèi)100 個城市的社區(qū)以及1800 余所大學(xué)的校園。 

最后一公里快遞柜或驛棧目前尚虧損,。根據(jù)公司公告,，豐巢科技、菜鳥驛棧2017 年均實現(xiàn)凈虧損,，金額分別為人民幣3.85 億元和2.90 億元,。我們認(rèn)為隨著業(yè)務(wù)量規(guī)模的進(jìn)一步增長，用戶粘性的提高以及提供的增值服務(wù)增加,，最后一公里的商業(yè)模式也將實現(xiàn)盈利,。 

五,、公司繼續(xù)分化，龍頭公司盈利高增長  

（一）規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來盈利能力提升 

快遞行業(yè)具有非常明顯的規(guī)模經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)：從2013 年到2016 年,，雖然行業(yè)終端價格和快遞公司的單票收入一直下降,，但快遞公司的毛利率、凈利潤,、單票凈利潤不降反升,，主要得益于規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來的單位成本和單票三項費(fèi)用下降。  

2017年,，由于末端網(wǎng)點(diǎn)普遍生存狀況艱難,，快遞公司總部對網(wǎng)點(diǎn)存在讓利，因此2017年單票利潤均略有下滑,，而在終端價格逐漸企穩(wěn)甚至上漲的情況下（雖然仍需要繼續(xù)觀察驗證）,，未來價格或有望傳導(dǎo)到總部的單票收入,。 

向前看，我們認(rèn)為快遞公司的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性仍將持續(xù),。從中通來看：

1,、公司從2016 年起開始投入自有車隊和大型卡車,，通過提高裝載率和節(jié)省司機(jī)成本,，單票運(yùn)輸成本同比下降，未來仍有空間,，

2,、自動化分揀設(shè)備從2017年開始大力投入，能夠有效提高分揀效率同時減少錯誤率,，降低對人工的依賴,，旺季峰值業(yè)務(wù)量時期將體現(xiàn)其規(guī)模經(jīng)濟(jì)型；

3,、 三項費(fèi)用增長率慢于業(yè)務(wù)量,，繼續(xù)享受規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

（二）固定資產(chǎn)投入建立護(hù)城河 

快遞行業(yè)享受規(guī)模經(jīng)濟(jì)和先發(fā)優(yōu)勢,，已經(jīng)建立的完善的快遞網(wǎng)絡(luò)（轉(zhuǎn)運(yùn)中心,、車輛以及加盟商等），是運(yùn)營效率和服務(wù)品質(zhì)的保證,，也是主要的競爭力來源,，而持續(xù)的投入能力將鞏固和深化其經(jīng)濟(jì)護(hù)城河。 

從固定資產(chǎn)可以反映快遞公司總部的投入情況和發(fā)展戰(zhàn)略,。從總資產(chǎn)規(guī)模上看,，中通（258 億）>圓通（141 億）>百世（108 億）>韻達(dá)（94 億）>申通（88 億），其中中通,、百世的資產(chǎn)中包含IPO 募集資金在內(nèi)的賬上現(xiàn)金和存款共106 億,、53 億。

從固定資產(chǎn)來看,，按固定資產(chǎn)+在建工程+無形資產(chǎn)（包括土地使用權(quán),、軟件等，但不包括中通由收購加盟商形成的商譽(yù)）計算快遞公司的“投入”,，排名為中通（81 億）>圓通（55 億）>韻達(dá)（37 億）>申通（23 億）>百世（15 億）,。

按照每件快遞的投入計算（=（固定資產(chǎn)+在建工程+ 無形資產(chǎn)）/快遞業(yè)務(wù)量），中通的投入最高（1.30 元/件）,，其次為圓通（1.09 元/件）和韻達(dá)（0.79 元/件）,，申通與其他三家相比差距較大，僅為0.59 元/件,。

從資本開支看,，除韻達(dá)外,，各快遞公司2017 年的資本支出都高于2016 年，投入力度上也是中通領(lǐng)先,，其次為韻達(dá)和圓通,，申通、百世相對較低,。

從投資的能力來看,，中通賬上現(xiàn)金最多，經(jīng)營活動現(xiàn)金流也最高,，因此具備最強(qiáng)的投入實例,，此外，韻達(dá)通過非公開發(fā)行募集39億人民幣（2018 年4 月到賬）,，增強(qiáng)了自身資金實力,。

（三）公司分化或加劇 

過去三年，持續(xù)獲得市場份額的主要為中通,、百世,、韻達(dá)。我們認(rèn)為,，除百世基數(shù)低且存在一定的價格競爭因素外,，中通和韻達(dá)能夠?qū)崿F(xiàn)高于行業(yè)的業(yè)務(wù)量增長，服務(wù)質(zhì)量是重要的原因之一,，也是它們與其他快遞公司的重要差異化之一,。 

從今年以來的數(shù)據(jù)看，這三家公司繼續(xù)保持增長動能,，高增速持續(xù)驗證：韻達(dá)1-5 月業(yè)務(wù)量增速達(dá)到 54%,，高于行業(yè)達(dá)到 26 個百分點(diǎn)；中通一季度業(yè)務(wù)量增長 36%,，高于行業(yè) 5 個百分點(diǎn),，但公司指引二季度業(yè)務(wù)量同比增速區(qū)間為35.3%~38%，同時公司目標(biāo)為全年業(yè)務(wù)量增速快于行業(yè)10 個百分點(diǎn),；百世物流一季度快遞業(yè)務(wù)量增速達(dá)到 66%,，高于行業(yè)達(dá)到 36 個百分點(diǎn)。 

因此,，在行業(yè)增速自然放緩的趨勢下,，管理精細(xì)化,、成本控制好、服務(wù)質(zhì)量優(yōu)的龍頭公司有可能實現(xiàn)大幅快于行業(yè)的增速,，持續(xù)獲得市場份額,。如果行業(yè)業(yè)務(wù)量在2018/19 年實現(xiàn)25%、20%的增速,，那么龍頭公司有望實現(xiàn)35%,、30%的增速，盈利有可能超過我們的預(yù)測,。