京東真是正逢多事之秋，一方面劉強東在美國的官司尚未有最終消息,，而另一方面輿論中又多傳運營惡化的消息,，如國外媒體傳“京東要出租250萬平倉庫以獲得利潤”,，而在國內(nèi),，又有爆料其涉及裁員。

以上質(zhì)疑雖然都未有實錘,，但都認定一點：在業(yè)務上正遭遇巨大阻礙的京東正在采取激進的“自救”措施,。

那么，京東真是到了要最危險時刻么,？如果真要自救,，裁員是正確方案么？

正確看待京東：抓住“成長性”和“現(xiàn)金流”兩特點

京東做為一家尚未完全盈利的企業(yè),，在其估值模型中“高成長性”和“現(xiàn)金流”是重要參考元素,，前者在于國內(nèi)中產(chǎn)階級規(guī)模放大，京東在強物流配送能力中構(gòu)建的消費升級體驗具有極大的吸引力和想象空間,，而關(guān)于現(xiàn)金流則在于，京東做為一家長期虧損企業(yè),，其規(guī)模還在不斷放大，強大的現(xiàn)金儲備貢獻頗大,，尤其自營模式中，通過商家賬期的彈性控制,，來改善現(xiàn)金流,。

以此為邏輯，我們對京東模式可以做以下思考總結(jié)：物流構(gòu)筑核心競爭力,，帶來高成長，以此作為對商家牽制,，控制賬期，強化現(xiàn)金流,，補充硬件建設,。 

在理想狀態(tài)下,，這可以是一個正向循環(huán)，且可持續(xù)發(fā)展的模式,。

這也是京東長期虧損到今天仍然健康運轉(zhuǎn)的原因所在,。

那么,，當下這個循環(huán)鏈是否仍然有效，抑或是,，此鏈條又有何不可控因素呢？

1,、成長性

先看高成長性,，今年前3季度,，京東GMV同比增速分別為：30.4%、44.6%和30.5%,。2017年前3季度的GMV同比增速分別為：42%,、46%以及32%。

考慮到外部環(huán)境以及友商情況,，簡單對比以上數(shù)據(jù),，今年前3季度，京東運營狀況雖有影響,，但增速尚在可控狀態(tài),，影響不大。

但我們翻閱了不同階段京東財報對GMV定義,，發(fā)現(xiàn)在2017年Q1不再剔除虛擬交易,，而同年Q3，關(guān)于GMV也去除了“單價10萬以上的訂單和單個客戶日交易額大于100萬”兩項限制,。

換言之,，由于統(tǒng)計口徑的改變，2017年的GMV數(shù)據(jù)涵蓋內(nèi)容更廣,，因此,，其增速里就含有相當部分“人為因素”，若剔除此因素,，今年增速都要有一定程度的調(diào)低,。

2,、現(xiàn)金流

再看現(xiàn)金流部分,。

如前文所言,，商家應付款帶來的流動負債構(gòu)成京東現(xiàn)金流的主要來源，自2017年末到今年前三個季度節(jié)點,，該數(shù)字分別為：743億,，622億,，875億和781億,，今年前3個季度的經(jīng)營現(xiàn)金流分別為：-37.7億，164.1億,，22.1億。

可以看出,，應付賬款進出與經(jīng)營現(xiàn)金流凈流量存在密切的的正向關(guān)系，我們再看下圖,。

摘自京東Q3財報

可以看出,，以流動負債為主要構(gòu)成部分的應付賬款的進出取決于賬期,，而這又是自由現(xiàn)金流的主要來源。

再看上圖,，今年前3個季度,，京東自由現(xiàn)金流分別為：-88億,，131億和-82億,，結(jié)合經(jīng)營現(xiàn)金流凈流入量分別為：-37.7億,，164.1億和22.1億,，再結(jié)合京東在土地使用權(quán)中以及基礎(chǔ)設施建設中的資金使用量分別為：13億，38.3億和35.6億,。

考慮到土地使用權(quán)和基礎(chǔ)設施建設是京東物流發(fā)展的必要條件之一，也就是說,，商家的應付賬款其實是京東物流建設建設現(xiàn)金的重要來源之一（土地和基建并非都用在物流,，但是相當大比例）。

就此也可以得出以下結(jié)論：京東自營GMV部分轉(zhuǎn)化為應付賬款的運營現(xiàn)金流,，當GMV增速下滑，物流建設仍然要保持較高速度,，就必須從賬期做文章，但賬期峰值有限,，商家不可能承擔過重現(xiàn)金流壓力,，于是,，在大規(guī)模的基建前提下,，京東自由現(xiàn)金流呈流出狀態(tài),。

如在Q2將賬期提高到60.9天的極限,，才將自有現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正,，待到Q3賬期降下，GMV增速變緩,，自由現(xiàn)金流旋即流出,。

以上可謂是京東模式優(yōu)點（現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期極為良好）和劣勢的盤點，也在于證明,，GMV的增速變緩對京東模式未來的影響,。

京東“自救”兩條路：開放平臺和數(shù)科 

外界對京東有諸多討論,，如認為京東完全可以學阿里模式，降低自營權(quán)重,，通過流量銷售來獲得高毛利收入,，扭虧專營重點就在此。

這確實是一招妙招,，事實上京東也一直努力在進行開放平臺的拓展,，但一直到2017年Q2該比例一直控制在50%左右，今年開放平臺成長較快,，但我們認為其對自營平臺應該不會有壓倒性優(yōu)勢,。

原因在于在自營模式中，京東雖然在損益表中得不到好處,，但卻可以換來現(xiàn)金流,，這一方面可以改善經(jīng)營資金狀況，京東可以獲得接近于0成本的資金,，此外,，用在現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型估值，此模式是相當占便宜的,。

在此關(guān)頭,，京東物流仍處在大規(guī)模的建設中，尤其開始向京東外延伸以及成立對個人攬件業(yè)務之后,，基建以及人工成本的支出必然放大,，還是需要自營GMV帶來的現(xiàn)金流的。

也就是說,，京東對自營的需求本就不在盈利,，而是在現(xiàn)金流，當GMV大盤走弱,，物流以及研發(fā)支出居高不下,，京東若為賬面盈利放大開放平臺（此部分賬期為T+1，模式,，即用戶確定收貨第二天商家便收到貨款,，幾乎無賬期可言），勢必會影響大局,。

此前京東將自營比例放在50%左右的區(qū)間,，從用戶體驗端也考慮了整體品牌維護因素，但從現(xiàn)金流角度考慮,，自營比例的區(qū)間仍然要保持較高水平,。

此外，隨著京東將物流剝離并單獨融資（今年Q1融資20億美金），會在一定程度上為以上瓶頸解困,，但聯(lián)系到今年前3季度僅土地使用權(quán)和基礎(chǔ)建設投入已經(jīng)共計90多億，加上研發(fā)等支出,，京東對自營GMV的依賴大概率不會有根本性降低,。

我們再看第二條路，京東數(shù)科,。

連續(xù)幾個季度,，京東研發(fā)一直處于極大的支出量，同比增長一直保持在80%以上,，業(yè)內(nèi)多認為“京東虧損多來自研發(fā)”,。

由于在物流、智慧銷售等方面的持續(xù)投入,，對高新技術(shù)的需求居高不下也在合理范圍,，但若能剝離研發(fā)對于京東財報改善將會是極大利好。

我們也注意到,，京東金融改名京東數(shù)科,，在業(yè)務上也將大量研發(fā)置于重要位置，如高科技養(yǎng)豬,、智慧城市等等,，可以看出將京東集團的研發(fā)成本剝離至京東數(shù)科，達到解財報虧損之圍的目的,。

此外,，我們也看到京東在創(chuàng)新領(lǐng)域中的業(yè)務進展情況，也在改善著現(xiàn)金流狀況,。

今年Q3,，京東宣布付費產(chǎn)品PLUS會員用戶達到1000萬人，綜合價格,、營銷等因素,，這項產(chǎn)品為京東最少貢獻了20億的現(xiàn)金，對于當前京東,，這項收入價值非比尋常,。

去年至今，京東在PLUS方面大做文章,，如將其與京X計劃綁定,，與愛奇藝做會員共享，這部分用戶做為國內(nèi)中產(chǎn)階級消費的典型,，無論從用戶黏性,、品牌升級、還是在現(xiàn)金流方面都有巨大價值。

這也可謂是京東近年在業(yè)務上最成功的創(chuàng)新之一,。

但與此同時,，我們?nèi)匀桓杏X此項工作的天花板，代表性數(shù)據(jù)為：今年Q3年度購買用戶環(huán)比下降800萬,，這對于京東尚是首次,。 

或許可以從外部經(jīng)濟環(huán)境、消費降級干擾等方面為京東開脫,，但綜合來看,，年度購買用戶的降低對未來京東GMV以及PLUS的發(fā)展都帶來重重不確定性，這也是我們對PLUS這一重大創(chuàng)新產(chǎn)品保持謹慎樂觀態(tài)度的原因,。

當然若物流完全獨立,，具有自我發(fā)展的能力，京東的格局也將大有轉(zhuǎn)變,，這意味著物流在業(yè)務上可以盈利,，融資上可以擴張，現(xiàn)金流上可以正向,。

也就是說,，未來京東轉(zhuǎn)機在物流，而當下的根本在自營,，其中極其考驗京東的運營技巧,。 

我們也看到，物流的單獨融資對京東未來的意義,，如今年Q1的20億美金融資之后,，很大程度上充盈了京東現(xiàn)金儲備，當季現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物就達到了377億元,，給京東提供了騰挪轉(zhuǎn)型的空間,，未來物流若有持續(xù)融資能力，也將會加速推進京東改革的進程,。

綜合來看,，當今的京東正處于變革和轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，尤其在外部環(huán)境不甚樂觀的狀態(tài)之下,，京東應該合理利用審慎原則,，在高速成長的慣性之下，調(diào)整節(jié)奏贏得新機會,。

畢竟悲觀或自救都將只是一時,，運營技巧的升級，克服障礙才是目標,。

最后可以回答開篇的問題：京東的問題并非是削減成本的問題,，而在現(xiàn)金流和發(fā)展降速之間的矛盾問題，裁員非解決辦法。